Le taux de change est une valeur importante en économie monétaire. Tous les financiers y trouvent un intérêt. Et vu depuis l’Europe, on s’attardera plus principalement sur le taux de change euro – dollar.

Ci-dessous, retrouvez un dossier complet réalisé en 2007 et consacré à la valeur de l’Euro de sa création en 1999 à ses premières années qui l’ont vu atteindre des niveaux records. Ces années sont intéressantes car elles ont vu des fluctuations dues à des causes peu évidentes.

Un euro fort, un vrai choc exogène

Alors que cela fait seulement quelques années que nous avons fêté l’arrivé de la monnaie unique européenne, l’euro, mais surtout l’évolution de son cours, a fait couler beaucoup d’encre.

Le taux de change euro / dollar est depuis la mise en place de la monnaie unique un des sujets phares de la presse économique, notamment ce qui à attrait aux causes et conséquences de ses fluctuations. Sa hausse débutée à la fin de l’année 2000 affole le commerce extérieur de la zone euro. Cette appréciation de la monnaie unique s’est produite sans que les autorités européennes puissent « l’accueillir »  autrement que tel un choc exogène. Pour la zone euro cet euro fort est ressenti comme très négatif. Le cours du dollar ressort comme un instrument direct et indirect de soutien à la croissance des USA. Directement face à l’euro et indirectement face aux monnaies asiatiques.

Quelles sont les causes, les conséquences et les perspectives concernant les fluctuations du taux de change euro / dollar ?

Quelles sont les causes de l’appréciation de l’euro ?

Quelles sont les causes de l’appréciation de l’euro rapport au dollar ? Nous tenterons donc de mettre en lumière les véritables causes du niveau élevé qu’est celui de l’euro aujourd’hui.

La remontée de l’euro

Le chemin du taux de change pendant quatre années

Les causes avancées de la hausse de l’euro à partir de 2001

• Le solde de la balance courante à moyens termes
• Les écarts d’inflation à moyens termes
• Les écarts de taux de croissance
• Un différentiel des taux d’intérêt à courts termes
• L’attitude plus attentiste de la BCE
• Une meilleure attractivité des titres européens

Ce n’est pas l’euro qui est fort mais le dollar qui est faible

• La balance des paiements américains se creuse, et les USA avaient 3 possibilités pour combler ce déficit:
  • Diminuer le déficit public
  • Augmenter leur taux d’épargne par une hausse des taux de la FED
  • En dépréciant le dollar afin de redresser le solde commercial
• Pourquoi la balance américaine se creuse t-elle ? Les déficits jumeaux
  • Le déficit budgétaire
  • Le déficit externe
• Seul le déficit budgétaire apparaît réellement comme le générateur d’un dollar faible.

Une volonté américaine.

Quelles sont les conséquences de l’appréciation de l’euro ?

Quelles sont les conséquences de l’appréciation de l’euro ? Par suite logique les conséquences globales seront abordées. L’euro fort a produit quelles conséquences sur la zone euro, sur les Etats-Unis mais aussi celles qui se sont imposées aux politiques des pays asiatiques.

La zone euro pénalisée

• Le principe de la courbe en J inversée
• Distinctions entre les différents pays de la zone

Les USA

• Leur politique expansionniste permet la croissance de la consommation
• La politique de la FED a permis un meilleur niveau d’investissement qu’en Europe
• Les exportations US ne profitent pas réellement du dollar faible

Les Pays Asiatiques

• La Chine doit continuer à acheter du Dollar
• Le Japon subit et souffre pour maintenir le Yen à un niveau acceptable

La hausse de l’euro vue depuis le magreb

• Le ressenti de l’économie marocaine

Cas particulier des pays dont la monnaie est le franc CFA

• Le Cameroun, le Franc CFA arrimé à l’euro lui apporte du positif et du négatif

Comment devait évoluer le taux de change ?

Cela étant un problème d’actualité, essayer d’en connaître les orientations futures devient naturel. Nous avons alors cherché à prévoir les évolutions du change pour l’année 2005 et plus.

Causes de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar

Alors qu’on l’avait imaginé fort l’euro s’est vite dévalué jusqu’à la fin de l’année 2000. Depuis cette date à le cours de l’euro a connu une hausse fulgurante dans un premier temps puis régulière.

Comment le cours de l’euro s’est-il apprécié ?

Quelles sont les causes qui ont conduit à cette remontée puis à l’appréciation de la monnaie unique par rapport au dollar jusqu’au niveau de 1,40 dollars ?

Nous tacherons de mettre en évidence les véritables responsabilités quant à l’évolution du taux de change. Nous analyserons l’évolution du contexte économique qui a pu entraîner la soudaine remontée de la monnaie unique. Nous verrons ensuite quels sont les réelles causes de son appréciation continue, d’abord en prenant en considération les déterminants traditionnels des fluctuations de change et en réfutant certaines hypothèses, puis en montrant que la politique américaine n’est pas étrangère au niveau élevé de l’euro. Nous verrons aussi que l’euro est la seule grande monnaie à autant s’apprécier face au dollar.

Voici notre plan :

• LA REMONTEE DE L’EURO
• LE CHEMIN DU TAUX DE CHANGE DE 2001 A 2004
• LES CAUSES AVANCEES DE SA HAUSSE CONTINUE DEPUIS 2001

La remontée de l’Euro en décembre 2000

Nous traiterons du solde de la balance courante (à moyen terme), des écarts d’inflation (à moyen terme), des écarts de taux de croissance, du différentiel des taux d’intérêts qui entraînerait une hausse de l’euro (à court terme), mais aussi l’attitude plus attentiste de la BCE, et du fait que la commission parla d’une meilleure attractivité des titres européens.

L’euro entre en vigueur le 1er janvier 1999 et son cours ne va cesser de baisser jusqu’en décembre 2000. Cette baisse à des causes multiples, mais tient principalement au différentiel de croissance observé en faveur des USA durant cette période. Cependant, il y a eu exagération de cette baisse sur les marchés : la valeur réelle de l’euro, d’après les fondamentaux économiques, ne correspondait pas à la valeur courante. La monnaie européenne est passée d’un change avec le dollar d’un euro pour 1,18 dollar le premier janvier 1999 à un euro pour 0,82 dollar en octobre 2000.

En décembre 2000 on assiste à une remontée spectaculaire de l’euro, plus vite que prévu, accéléré par le ralentissement de l’économie américaine. Jusque là les investisseurs se dirigeaient en masse vers les USA, la croissance sous l’ère Clinton était de 5%. Mais fin 2000 les indicateurs passent au rouge, la crainte de la surchauffe et des tensions inflationnistes ainsi que la peur d’un atterrissage en catastrophe de l’économie font que la croissance de 2001 est annoncée plus faible.

De plus, le billet vert avait bénéficié du prix élevé du pétrole en 1999 et 2000. Les achats de matières premières se réglant en dollar, c’est mécaniquement que les européens achetaient plus de dollars pour se fournir en pétrole, ce qui créait alors artificiellement une demande de dollars et une offre d’euros. Or, entre octobre et décembre 2000, le prix du baril a chuté d’environ 30%. C’est d’autant moins d’euros sur les marchés, ce qui pousse l’euro vers le haut.

A cela il faut ajouter un climat de confiance apparu en Europe, l’euro a fait ses preuves après deux ans d’existences et retrouve en quelques sortes la notoriété perdu du Mark allemand. C’est donc pourquoi les investisseurs se recentrent sur les titres européens, surtout que le Japon est toujours en crise. Le taux de change s’est alors vu grimper d’environ 10 % en quelques jours.

Face à cette soudaine remontée de l’euro les avis étaient plutôt optimistes et ne prenaient pas toujours en compte l’avantage compétitif à l’exportation tiré d’un euro faible. La récente croissance européenne ayant été tiré par les exportations ce renouveau de la monnaie unique européenne apparaissait pourtant déjà comme une menace à ne pas négliger.

Voyons l’évolution du taux de change de 2001 à 2004.

Le chemin du taux de change de 2001 à 2004

Au cours de l’année 2001 l’évolution du taux de change fut plutôt contrastée, avec quelques phases de remontée. Début 2002 le cours d’un euro s’établissait à 0,90$ et 12 mois plus tard on pouvait dire que l’euro finissait l’année en beauté. Au moins au niveau international. La monnaie unique a en effet atteint en décembre 2002 son niveau son plus haut depuis trois ans à 1,05 dollars, face à un billet vert que l’on disait alors plombé par une situation géopolitique incertaine. L’euro mettait ainsi réellement fin à une spirale baissière amorcée depuis son lancement sur les marchés financiers en 1999. En 2002, la monnaie unique s’est ainsi payée le luxe de progresser de près de 17% face au dollar. Cette reconquête de la parité euro/dollar, et au delà, avait été saluée par Romano Prodi, le président de la Commission européenne, comme un « succès indiscutable », symbole de « la forte crédibilité internationale de notre monnaie commune ».

Le mouvement s’est globalement poursuivi en 2003, approchant des niveaux historiquement élevés après avoir dépassé son cours initial en mai. Le taux de change s’est établit à 1,26$ pour 1 euro fin décembre 2003. Malgré la résistance du dollar face à l’euro en avril qui provenait de la dissipation des incertitudes marquant la fin de la guerre en Irak et l’orientation favorable des marchés financiers américains avec la révision à la hausse des perspectives de bénéfices des entreprises américaines, 2003 vit se produire une appréciation sur l’année de 20 %. Cette appréciation s’est d’ailleurs surtout produite au second semestre avec la réapparition de la faiblesse du dollar. La hausse s’est poursuivi en 2004 et a franchi le seuil d’1,30$ au soir du 10 novembre pour finalement s’établir à 1,36$ le 30 décembre.

Mais comment peut-on expliquer cette appréciation au cours des quatre dernières années ?

Ci-après, les causes les peu probables de cette appréciation de l’euro.

Les causes peu probables de la hausse de l’euro

On s’interroge sur les causes possibles, et on réfute les moins probables.

Depuis 1971 nous sommes dans un régime de changes flexibles, la fixation de la parité dépend donc des fluctuations du marché : le « prix » d’une devise évolue de manière analogue à celui de n’importe quel produit pour lequel il existe une offre et une demande. L’évolution de certains déterminants du taux de change permet de prévoir dans quel sens doivent évoluer l’offre et la demande d’une devise. Leur évolution correspond t-elle à l’explication de la hausse de l’euro ?

Causes possibles :

• Le solde de la balance courante
• Les écarts d’inflations
• Les écarts de taux de croissance
• Le différentiel des taux d’intérêts qui entrainerait une hausse de l’euro
• L’attitude plus attentiste de la BCE
• La commission parla d’une meilleure attractivité des titres européens

Une fois réfutées ces causes possibles, nous pourrons voir si en réalité la hausse de l’euro n’est pas simplement le résultat d’un dollar faible.

Solde de la balance courante américaine

Parmi les causses possibles de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar, la balance courante fut évoquée.

En 2003 la balance courante européenne fut positive, soit +1% pour la zone euro. A l’inverse la balance courante américaine s’est dégradée, soit -5% du PIB. Cela est d’autant plus vrai qu’elle avait déjà été négative en 2002 (-4,7%) et en 2001 (-3,9%). Un solde négatif, signifiant que l’économie n’équilibre pas son niveau d’investissement par son niveau d’épargne, incitant à une diminution de la monnaie concernée nous pouvons retenir l’évolution des soldes des deux balances des transactions courantes comme un facteur explicatif de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar. Les effets réels dont rend compte cet indicateur étant considérés de moyen terme il faut en déduire que le solde négatif de 2002 ait joué sur le cours du dollar en 2003.

Regardons du côté des écarts d’inflations.

Les écarts d’inflation

Parmi les causes possibles de la hausse de l’euro par rapport au dollar, il y a les écarts d’inflation.

En 2003 la balance courante européenne fut positive, soit +1% pour la zone euro. A l’inverse la balance courante américaine s’est dégradée, soit -5% du PIB. Cela est d’autant plus vrai qu’elle avait déjà été négative en 2002 (-4,7%) et en 2001 (-3,9%). Un solde négatif, signifiant que l’économie n’équilibre pas son niveau d’investissement par son niveau d’épargne, incitant à une diminution de la monnaie concernée nous pouvons retenir l’évolution des soldes des deux balances des transactions courantes comme un facteur explicatif de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar. Les effets réels dont rend compte cet indicateur étant considérés de moyen terme il faut en déduire que le solde négatif de 2002 ait joué sur le cours du dollar en 2003.

Intéressons nous alors aux écarts de taux de croissance entre USA et Europe.

Les écarts de taux de croissance

Parmi les causes de l’appréciation de la monnaie Euro par rapport à la monnaie Dollar US, il est aussi envisageable de penser à un écart au niveau des taux de croissance des deux zones.

Pour ce qui est des écarts de croissance entre économies européenne et américaine il serait précipité de les faire concorder avec les variations du taux de change. Si l’appréciation de l’euro depuis 2002 est bien contemporaine d’une croissance plus forte aux USA on peut s’apercevoir que l’écart de croissance en faveur des USA a commencé à se résorber en 1999 et 2000 avant de basculer temporairement en faveur de la zone euro pendant l’année 2001. La dépréciation de l’euro n’étant donc pas directement imputable à un creusement de la différence d’outputs entre les deux zones en faveur de l’économie américaine, il est alors difficile d’attribuer la hausse historique de la monnaie unique aux écarts de croissances.

Regardons du côté du différentiel du taux d’intérêt.

Différentiel des taux d’intérêts

Le différentiel des taux d’intérêts entraînerait une hausse de l’euro ?

Le différentiel de taux d’intérêt à « l’avantage » d’une zone nous indiquerait lui une appréciation de la monnaie de la zone considérée. Un taux d’intérêt plus élevé aurait pour conséquence d’attirer les investisseurs, rendant ainsi la monnaie plus demandée, ce qui provoquerait son appréciation. On remarque aisément que ce différentiel est aujourd’hui en faveur de la zone euro, ce qui correspond avec une appréciation de la monnaie unique par rapport au dollar. Mais lorsque l’euro remontait en 2002, les taux qui étaient jusqu’en août favorables au dollar n’ont visiblement pas agit. Depuis août 2002, le taux de change a suivi l’évolution du différentiel des taux d’intérêts (à long terme). Intéressons nous aux réactions des banques centrales européenne et américaine.

Et si l’attitude attentiste de la BCE était la vraie cause ?

L’attitude attentiste de la BCE

La banque centrale européenne BCE qui se montre plus attentiste que son homologue amércaine FED, est la cause de l’euro plus fort que le dollar ?

Face à la crise financière la banque centrale américaine, la FED (la Réserve Fédéral Américaine), n’est pas restée inactive. Elle a baissé les taux des Fed funds de 6,5% en janvier 2001 à 1,75% en décembre 2001, puis après la rechute de l’activité à 1,25% en novembre 2002. Dans la sphère réelle, la reprise se faisait encore attendre, du moins dans les pays occidentaux. Le 23 juin 2003, la FED abaissait le taux des Fed funds à 1%, le taux le plus bas jamais atteint, et simultanément, elle annonçait qu’il resterait à ce niveau aussi longtemps que nécessaire au redressement de l’activité et qu’elle était prête à utiliser des moyens non conventionnels si besoin pour juguler les risques de déflation. Sur la même période la politique menée par la banque centrale européenne fut nettement moins agressive. Alors que la Fed baissait ses taux de 6,5% à 1% la BCE passait les siens de 4,75% à 2%. Inférieurs de 1,75% début 2001 ils se retrouvaient supérieurs de 1% en 2003. Cela aura eu pour effet de rendre moins profitables les investissements aux USA, orientant le flux de capitaux vers la zone euro et provoquant donc une appréciation de l’euro. On peut donc affirmer que la politique monétaire accommodante engagée par la Fed n’est pas étrangère à la hausse de notre monnaie unique vis-à-vis de la monnaie américaine.

La stratégie de communication de la banque centrale américaine fut également plus pertinente que celle de la BCE. En prenant pour engagement de maintenir  ses taux au plus bas niveau historique aussi longtemps que nécessaire, à savoir pour « une période considérable », ainsi qu’en déclarant être prête à user de moyens peu conventionnels, la Fed est nettement plus persuasive. En effet les autorités monétaires européennes gardaient pour seul objectif déclaré de maintenir leur taux d’inflation inférieur à 2%. Les taux d’intérêts restaient donc à 2% et, lorsqu’au cours de l’année 2004 l’inflation européenne a atteint des taux légèrement au dessus des 2% la BCE a revu son objectif à une inflation « autour  des 2% ». De telles déclarations ne laissaient aucuns doutes quant à la non volonté de la BCE à baisser ses taux pour dynamiser une activité économique européenne morose. Et lorsque la BCE fit un geste pour la croissance, le 4 juin 2003, en abaissant elle aussi à son plus bas niveau son taux directeur depuis l’entrée en vigueur de l’euro (passant de 2,5% à 2%), son annonce n’eu pas l’impact escompté. Son président Wim Duisenberg avait indiqué qu’il n’avait « pas épuisé sa marge de manœuvre » mais la réputation rigoriste de la BCE (en opposition avec celle d’institution la plus pragmatique du monde de la FED) aura suffit à estomper ses déclarations. Le comportement attentiste qui suivi de la part de la BCE qui n’a pas baissé ses taux n’a pas contredit les anticipations. Le premier novembre 2003, la nomination à la tête de la BCE de Jean Claude Trichet, ex gouverneur de la Banque de France catalogué comme l’ennemi juré du laxisme budgétaire et monétaire, annonçait déjà cette absence de baisse des taux. Tout cela n’a donc fait qu’appuyer la tendance à la hausse de l’euro qui ne serait visiblement pas contrariée.

Les titres européens plus attractifs ont aussi été évoqués comme cause possible.

Meilleure attractivité des titres européens

La commission parla d’une meilleure attractivité des titres européens pour expliquer un dollar bien plus faible que l’euro.

Parmi les hypothèses concernant les causes de cette impressionnante progression de l’euro la commission européenne évoqua, courant 2003, une hausse de l’attractivité des actifs européens. En effet, si les agents économiques avaient considéré les actifs européens plus attractifs que les actifs américains ils auraient détourné leur confiance des U.S.A vers l’Europe et ainsi provoqué la hausse de l’euro.

La hausse de l’euro aurait alors favorisé la localisation de l’investissement et le développement de l’emploi dans la zone euro. La commission européenne avait alors supposé que les investisseurs internationaux aient découvert en Europe et plus particulièrement en zone euro un potentiel économique spécifique sous la forme d’un saut technologique ou d’une soudaine abondance de facteurs de production autre que le capital. Une telle évolution aurait également pu provenir de la perte d’un avantage de même nature aux Etats-Unis et c’est d’ailleurs vers cette hypothèse que s’orientaient les autorités européennes. Cette cause avancée de l’appréciation de l’euro est néanmoins à relativiser par l’évolution des marchés d’actifs depuis avril 2002. La très grande défiance envers les titres boursiers aux Etats-Unis, alimentée par des révisions comptables drastiques et des scandales financiers (Enron, Arthur Andersen, WorldCom, Tyco), tendrait à confirmée l’hypothèse si cette défiance ne s’était pas très vite propagée au reste du Monde, et en particulier en Europe. Elle n’a donc pas profité aux marchés boursiers européens. De plus cette hypothèse aurait également observé l’apparition d’un écart sur les taux d’intérêts longs en faveur de l’Europe (or les taux ne sont devenus favorable en Europe qu’en août 2002, et affichaient des niveaux très bas) et une évolution plus favorable en Europe qu’au Etats-Unis des marchés boursiers et immobiliers. Or cela ne fut pas le cas. Les taux d’intérêt sont restés très bas et ont ainsi alimenté une forte progression des prix sur les marchés immobiliers. Les perspectives de reprise étaient moins tangibles et plus éloignées dans la zone euro qu’aux Etats-Unis et, à moyen terme, la croissance attendue restait la plus vive en Asie et en Europe de l’Est. Globalement, le mouvement a plutôt été celui d’une fuite devant les actions dont les prix étaient en chute et un report général vers les placements à court terme, lesquels, justement, étaient plus rémunérateurs en Europe qu’au Etats-Unis. Les banques centrales alimentant le marché monétaire en contrôlant les taux courts de part et d’autre de l’Atlantique, ce mouvement vers la liquidité n’a pas favorisé l’investissement en Europe. En revanche, il a probablement accentué les arbitrages au profit des placements courts européens et au détriment des placements longs américains. Une meilleure attractivité des titres européens face aux titres américains n’est donc pas un élément pertinent à prendre en considération dans l’explication de l’appréciation de la monnaie unique européenne.

La faiblesse du dollar USD

Ce n’est pas l’euro qui est fort, mais le dollar américain qui est faible.

C’est en effet plus une dépréciation de la monnaie américaine qu’une appréciation de la monnaie unique européenne. L’évolution du taux de change s’explique par la correction des déséquilibres extérieurs américains, la politique américaine n’étant pas destinée à les atténuer autrement qu’en laissant les banques centrales étrangères s’en charger. Et si les banques centrales asiatiques supportent l’effort en finançant le déficit US la Banque Centrale Européenne autorise, elle, la montée de sa monnaie. Ce sont alors les divergences concernant les stratégies des différentes autorités monétaires qui ont fait du taux de change euro/dollar ce qu’il est aujourd’hui.

Ce qui explique un dollar faible et un euro fort

• La balance des paiements américains se creuse, et les USA avaient 3 possibilités pour combler ce déficit.
• Pourquoi la balance américaine se creuse t-elle ? Les déficits jumeaux.
• Seule la monnaie européenne s’apprécie face au Dollar.

La balance des paiements cause du dollar faible

La hausse de l’euro correspond au dollar faible, alors que la balance des paiements se creuse.

La balance des paiements américains se creuse, et les USA avaient 3 possibilités pour combler ce déficit :

La balance des paiements américains se creuse et les USA devait alors, pour combler ce déficit, soit diminuer leur déficit public, soit augmenter leur taux d’épargne par une hausse des taux de la FED, soit laisser le dollar se déprécier afin de redresser leur solde commercial.

Diminuer le déficit public

L’effort de guerre pèse lourdement sur les dépenses et les baisses d’impôts introduites par l’administration Bush n’allaient bien évidemment pas à l’encontre de la baisse du dollar. Parmi les dépenses publiques on note celles à destination de la Recherche. Elles ont été de 100 milliards de dollars en 2002 et 127 milliards en 2004, soient un effort pour la recherche supérieur à celui de l’Union Européenne et du Japon réunis. Et lors de l’année 2004, alors que le billet vers était au plus bas, la perspective des élections américaines faisait qu’une augmentation des impôts n’était pour sûr pas envisageable par cette même administration.

Augmenter leur taux d’épargne par une hausse des taux de la FED

Augmenter le taux d’épargne des ménages pourrait apparaître comme une solution facile à mettre en place en rehaussant des taux d’intérêts se situant à des niveaux très bas. Mais cela suffirait-il à l’encourager ? Rien n’est moins sûr lorsque l’on connaît la traditionnelle proportion à épargner des citoyens américains qui à toujours été d’un faible niveau. Le taux d’épargne US fut par exemple de 3,7% en 2003 alors qu’au même moment il était de 12,8% dans la zone euro. De plus, pourquoi la FED aurait-elle consenti à le faire alors que l’inflation au Etats-Unis restait faible ? Les taux directeurs de la Fed n’ont donc pas augmenté avant le courant de l’année 2004 où ils sont passés de 1 % à 1,75 %, période à laquelle les tensions inflationnistes sont intervenues.

En dépréciant le dollar afin de redresser le solde commercial

Les pays excédentaires savent que la dépréciation du dollar est le seul moyen de combler ce déficit et donc que les autorités américaine n’allaient pas s’opposer à une baisse de leur devise. Ils avaient donc intérêt à vendre des dollars, sa valeur allant diminuer. D’autant plus qu’en dépréciant le dollar les Etats-Unis renforce la compétitivité de leur économie, augmente leurs exportations, diminue leurs importations et redresse donc leur solde commercial qui est une composante de la balance courante. Fin 2004 la dette des Etats-Unis s’élevait à 23% de leur produit intérieur brut, proche du niveau record de la crise de 1894. Mais comme ils ont pris grands soins de libeller leurs emprunts en dollar, dévaluer leur monnaie constitue un moyen de réduire facilement leur dette.

Mais pourquoi la balance des paiements se creuse t’elle ? les déficits jumeaux.

Les déficits jumeaux

Le trou dans la balance américaine pourrait expliquer la faiblesse du dollar.

Pourquoi la balance américaine se creuse t-elle ? Les déficits jumeaux !

Si la balance américaine se creuse cela est dû aux déficits public et externe. Ces déficits sont si énormes qu’ils paraissent invraisemblables. En 2003 les USA ont dû emprunter 530 milliards de dollars au reste du monde pour y faire face.

Le déficit budgétaire

La politique menée par l’administration Bush ne pouvait conduire qu’à un déficit public abyssal. Les recettes ont effectivement été contrariées par les réductions d’impôts consenties alors que les dépenses se sont démultipliées. Le financement de la lutte contre le terrorisme et la guerre en Irak étant les principales dépenses.

Le solde des administrations publiques est passé d’un excédent de 1,6 points du PIB en 2000 à un déficit de 4,6 points du PIB en 2003. 196 milliards de dollars d’allégement d’impôt entre 2001 et 2003. Hausse de 100 milliards de dollars des dépenses de défense. Le déficit public a ainsi atteint 3,3 points de PIB en 2002 et 4,8 points en 2003.

Dès septembre 2003, depuis le sommet de Dubaï, le chef économiste du FMI Kenneth Rogoff annonçait que « le déficit budgétaire devrait frôler les 480 milliards de dollars en 2004.

Le déficit externe

En 2002 le déficit de la balance courante a atteint 4,6 points de PIB et a continué de se creuser en 2003 avec un déficit de 4,9 points du PIB. Rien qu’au second trimestre 2003 le déficit du compte courant atteint 140 milliards de dollars.

Devant l’importance des déficits américains les marchés financiers remettent en cause la soutenabilité des comptes extérieurs américains, les entreprises achètent alors moins de titres libellés en dollar ce qui dévalue le billet vert. Une limite au potentiel de baisse du dollar résiderait dans l’absence de marchés d’actifs de taille suffisante pour remplacer les titres en dollars dans les portefeuilles des investisseurs internationaux, ce qui implique qu’il ne peut y avoir de crise de change avec un effondrement du dollar, mais plutôt glissement régulier de celui-ci.

Seul le récent déficit public apparaît réellement comme le générateur d’un dollar faible

La combinaison du déficit public et du déficit extérieur est ce que l’on appelle les déficits jumeaux américains. L’euro s’apprécie et c’est donc la faute aux déficits jumeaux, voilà ce que l’on entend un peu partout. Certes la baisse du dollar est intervenue en présence de ces deux déficits mais à y regarder de plus près on remarque aisément que cela n’est pas tout à fait vrai. Le déficit externe, aussi impressionnant soit-il, se creusent depuis plus de 10 ans et n’avait pas influencé les marchés jusque 2002. En quoi pourrait-il donc être la cause soudaine d’un dollar faible ?

De plus on peut rapidement s’apercevoir que ces deux déficits ne sont pas corrélés, ils ne suivent pas toujours une évolution parallèle. Les déficits jumeaux sont apparus dans les années 80, sous l’ère de « la guerre des étoiles » menée par le Président Ronald Reagan. Dans les années 90, ils ont disparu lorsque le Président Bill Clinton, partisan d’un dollar fort, a rétabli l’équilibre budgétaire alors que le déficit externe ne se résorbait pas, bien au contraire. Et ils sont à nouveau réapparus avec un nouveau président républicain, Georges W. Bush.

Le déficit externe ne provient pas réellement d’une quelconque politique mais plus du comportement des ménages américains. Depuis une quinzaine d’année, le consommateur américain a continué de dépenser de plus en plus et a pratiquement cessé d’épargner. C’est cette baisse de l’épargne qui maintient le déficit externe à des niveaux vertigineux. Et lorsqu’il est aggravé par un déficit public on parle de déficits jumeaux. Mais c’est véritablement le déficit fédéral introduit par Bush qui a emmené dans son sillage le dollar.

Il est alors facile d’attribuer la baisse du dollar à une volonté, si ce n’est préméditée au moins opportuniste, de la politique US. N’y trouvant que peu de désavantages il apparaît plus que clair que la politique budgétaire (n’ayant pas pour objectif l’équilibre) constitue ce qui a provoqué la chute du cours du dollar face à l’euro. Les pays asiatiques se chargeant de combler une partie du trou, la politique intérieure ne s’en souciant pas. Les déclarations du Trésor américain regrettant au cœur de la baisse, le dollar fort ne doivent alors être prises que telles des lamentations surréalistes se voulant compatissantes des problèmes rencontrés par ses partenaires commerciaux.

Le trou de plus en plus grand au sein de la balance des paiements américaine reflète donc un déséquilibre entre l’investissement des Etats-Unis en hausse et une épargne domestique stagnante. L’équilibre budgétaire n’étant pas recherché, une proportion importante de l’épargne mondiale doit alors converger vers les Etats-Unis pour financer ce déficit. Les Etats-Unis empruntent donc au reste du monde faute d’épargne domestique, provoquant donc la baisse du dollar vis-à-vis des monnaies dont les banques centrales n’interviennent pas sur le marché des changes. C’est donc à la superposition d’un déficit public toujours plus grand depuis le début du siècle à un déficit extérieur déjà présent depuis de longues années que l’on doit l’appréciation de l’euro par rapport au dollar.

Mais seule la monnaie européenne s’apprécie par rapport au dollar.

La monnaie européenne seule à se déprécier

Mais seule la monnaie européenne s’apprécie face au Dollar.

Etant donné l’ampleur du déficit extérieur des Etats-Unis, la dépréciation du dollar est inéluctable mais il aurait été souhaitable que le poids de cet ajustement soit équitablement réparti entre les autres devises. Or, seul la monnaie européenne (ou presque) s’apprécie par rapport à la devise américaine.

En effet, contrairement à la Banque Centrale Européenne, les banques centrales asiatiques achètent des titres publics américains qui viennent gonfler leurs réserves et reportent ainsi l’effort d’ajustement sur l’euro. Le dollar se retrouve en quelque sorte financé par les pays asiatiques.

La part du financement du déficit américain attribué aux banques centrales de Chine, de Taiwan, du Japon, de Singapour, de l’Inde l’est à hauteur de 83 %. Les autorités monétaires japonaises et chinoises s’efforcent de ne pas laisser leur monnaie s’apprécier par rapport au dollar pour soutenir leur activité en favorisant la compétitivité de leurs exportations qui représentent le principal moteur de leur économie.

Sans cette stratégie des pays asiatiques d’intervention sur le marché des changes le cours serait nettement plus soutenable. Occulter l’importance de leurs interventions sur l’évolution du taux de change euro / dollar constituerait une faute tant l’influence apparaît grande.

Le CEPII estime en effet qu’un euro serait équivalent à 1,17 dollar si toutes les monnaies s’étaient ajustées alors que dans le cas où uniquement le Yen (la monnaie japonaise) et le Yuan (la monnaie chinoise) ne s’ajuste pas l’euro devra atteindre le niveau de 1,40 dollar.

Comment ne pas alors arriver à cette conclusion ?

L’euro s’apprécie par une volonté américaine.

Devants des déficits énormes la politique américaine avait plusieurs possibilités mais la seule apparaissant en rapport avec les intentions de l’administration Bush était de laisser le dollar se déprécier. Et si l’euro progresse autant il faut l’imputer aux banques centrales asiatiques qui ont choisi d’intervenir sur le marché des changes, atténuant ainsi les déficits américains, plutôt que d’autoriser, comme la BCE, l’appréciation de leur monnaie.

Les déficits jumeaux sont certes la principale cause de l’appréciation de l’euro mais c’est l’apparition d’un déficit public dans un contexte de déficit extérieur que l’on doit retenir comme l’élément déterminant. Un dollar faible, quoi qu’en disent les américains, est la conséquence de leur volonté à le déprécier, et la politique monétaire accommodante adoptée par la Fed n’a fait qu’appuyer cela.

Ajouté à une remise en cause par les marchés de la capacité des USA à financer un déficit extérieur durablement installé l’euro ne pouvait réagir autrement qu’en s’appréciant.

Conséquences de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar

Considéré comme l’un des baromètres de l’économie mondiale le taux de change euro / dollar interagit sur les économies de l’ensemble du globe.

Des conséquences différentes selon les régions du monde

Au centre de ses fluctuations les conséquences pour l’Europe, et plus particulièrement la zone euro, sont directes, la croissance se voyant freinée. Mais les retombées n’ont pas le même poids dans chacun des pays appartenant à la zone.

Pour les Etats-Unis les retombées sont plus indirectes et interviennent dans un contexte où l’Asie prend une place de plus en plus importante au sein des échanges mondiaux. Les pays asiatiques adoptent des comportements qui sont d’ailleurs purement corrélés à celui des USA désirant déprécier sa monnaie.

Les partenaires commerciaux de la zone euro sont également concernés et ressentent les fluctuations de change.

Voici un autre plan :

• La zone euro pénalisée,
• Les USA,
• Les pays asiatiques,
• La hausse de l’euro vue depuis le magreb
• Cas particulier des pays dont la monnaie est le franc CFA

La zone euro pénalisée

L’euro est la seule grande monnaie a véritablement s’apprécier par rapport au dollar, cet état de fait n’est pas sans conséquences. Les économistes se basent généralement sur ce que l’on appelle la « courbe en J » pour prévoir les retombées, ici pour la zone euro, de l’appréciation d’une monnaie. Mais cette courbe n’est pas infaillible et il s’agit ensuite de s’assurer si les conséquences prédites sont bien réelles.

Vérifions les conséquences pour la zone euro

• Le principe de la courbe en J
• L’effet volume entraîne la dégradation de la contribution du commerce extérieur à la croissance
• L’amélioration des termes de l’échange ne s’est pas produite
• La stabilité de l’inflation est néanmoins assurée grâce à la « désinflation importée »
• Mais l’appréciation de l’euro n’a pas des conséquences symétriques au sein des pays de la zone.
• L’Allemagne bénéficie sur d’une meilleure ouverture vers la Chine…
• …Et s’appuie sur une spécialisation plus pertinente de sa production
• Deux politiques différentes sont adoptées par l’Allemagne et la France

Le principe de la courbe en J

La « courbe en J » est donc un phénomène théorique se produisant pour l’économie dont la devise se déprécie. Dès lors qu’il s’agit d’une appréciation de la devise, on parle de « courbe en J inversée ».

Dans un premier temps, une appréciation de la devise a un effet positif sur la balance commerciale par le jeu des termes de l’échange. C’est l’effet valeur (appelé aussi effet prix), à quantité constante les importations sont moins chères et les exportations plus chères. Les contrats préalablement signés étant un facteur assurant des quantités constantes à court terme.

L’effet Volume (appelé aussi effet quantité) intervient ensuite et contrebalance ce premier phénomène. Le nouveau taux de change rend les prix moins compétitifs en monnaie étrangère, les importations sont meilleurs marchés ce qui fait qu’elles augmentent en volume à l’inverse du volume exporté qui lui diminue. Le solde de la balance courante se réduit.

A plus long terme l’impact de la courbe en J inversée entraîne une baisse de l’inflation. Les produits importés étant moins chers les importations introduisent alors dans l’économie (ici la C.E.E.) de la désinflation importée. L’inflation domestique connaissant une croissance plus faible que celle des partenaires commerciaux la hausse domestique des prix de production s’en retrouve comparativement ralentie. La compétitivité de la zone en est alors renforcée et, à terme, le solde courant s’améliore.

Lors d’une succession d’appréciation le cumul des impacts sur l’économie entraîne dans un premier temps une suite d’effets positifs à très court terme qui peuvent compenser un temps l’enchaînement à la baisse. L’effet négatif maximal se fait généralement sentir lorsque s’achèvent les appréciations.

Intéressons nous dans un premier temps au second effet, l’effet volume, avant de revenir sur l’effet valeur puis de terminer sur le comportement de l’inflation européenne.

Effet volume

L’effet volume entraîne la dégradation de la contribution du commerce extérieur à la croissance, conséquence pour la zone euro.

Principale conséquence pour la zone euro de la hausse du taux de change, les produits européens deviennent mécaniquement plus chers que ceux libellés en dollar, ce qui va alors tendre à réduire les exportations en volume vers l’extérieur et augmenté le volume des importations. Les exportations n’ont en effet progressé que de 2 % en 2003. Cependant, la proportion élevée du commerce intra – zone tend à diminuer l’handicape concurrentiel ressenti par les produits européens.

Afin de maintenir au mieux la compétitivité de leurs produits, les industriels européens compriment leurs marges. A l’inverse, les exportateurs hors zone euro profitent de la marge de manoeuvre liées à la dévaluation de leur monnaie et accroissent les leurs. Ils réduisent ainsi encore un peu les pertes de compétitivité des entreprises communautaires. Au final, les comportements de marge atténuent, sans les annuler, les pertes de compétitivités pour les entreprises et engendrent des pertes de profitabilité qui affectent la croissance de la zone euro. En 2003, la contribution du commerce extérieur à la croissance fut négative pour la première fois depuis 1999, à savoir -0,3 % du PIB.

Et si la dégradation de la contribution du commerce extérieur à la croissance fut pénalisante cela fut d’autant plus vrai que la zone euro n’a pas profité de l’amélioration des termes de l’échange. L’effet bénéfique prévu à court terme par le principe de la « courbe en J » ne s’est pas produit, infirmé par quelques éléments du contexte économique ou propres aux caractéristiques de la zone euro.

Pas d’améliorations de l’échange

L’amélioration des termes de l’échange ne s’est pas produite pour la zone euro.

C’est tout d’abord la forte hausse du prix du pétrole et autres matières premières qui ont limitée l’impact positif de la hausse de l’euro sur les importations. On pourrait alors penser intuitivement qu’un euro fort est un atout et donc que cette montée vertigineuse des prix du baril n’est pas un problème mais même si le pétrole est facturé en dollars, et donc moins coûteux pour les pays de la zone euro, sa hausse n’en reste pas moins un impact négatif et non une contrepartie de l’appréciation de l’euro.

Autre élément ayant contrecarré les effets escomptés d’une possible amélioration des termes de l’échange : le commerce intra – zone. L’union monétaire européenne est composée de pays qui, comme ils le faisaient avant la mise en place de l’euro, réalisent des échanges entre eux. Mais depuis 1999 ces exportations et importations sont faites dans la même monnaie et ne sont absolument pas influencées par le taux de change euro/dollar. Or, environ la moitié du commerce extérieur effectué par les différents pays européens est un commerce intra – zone. Entre 2000 et 2003, 50.5 % des exportations françaises, 43.3 % des exportations allemandes, ou encore 44.4 % des exportations italiennes furent à destination d’un autre pays de la zone euro. L’amélioration des termes de l’échange ne pouvant se produire que sur l’autre partie de leurs exportations les effets positifs attendus ne pouvaient qu’être minorés.

Au regard du comportement des entreprises européenne, au lieu d’effets minorés nous devrions plutôt parler d’une amélioration quasi nulle. Les prix en euro des exportations ont très rapidement diminué dès 2001. Ils ont suivi les comportements de marge des exportateurs européens qui se sont appuyés sur des marges importantes dans le commerce intra – zone pour très nettement baisser celles sur le commerce extra – zone, et ainsi rester compétitifs. De cette manière aucune amélioration des termes de l’échange ne pouvait se produire et profiter aux pays de la zone euro, surtout s’il on y superpose le coût élevé de l’achat de matières premières.

La désinflation importée

Conséquence de l’euro fort : La stabilité de l’inflation est néanmoins assurée grâce à la « désinflation importée »

A plus long terme, l’appréciation de l’euro qui se traduit aussi par des prix plus faibles à l’importation est favorable à la maîtrise de l’inflation. Elle permet en effet d’importer de la désinflation et ainsi de contribuer à la stabilité des prix, c’est-à-dire une inflation inférieure à 2 %. 2 % étant l’objectif officiel de la BCE, même si son président à depuis parlé d’un taux avoisinant les 2%. L’inflation permet alors d’aider au maintien du pouvoir d’achat des ménages européens, de soutenir les demandes intérieures. L’inflation française s’est, par exemple, maintenue à 2,2 % en moyenne annuelle en 2004, alors qu’elle n’aurait été que de 1,8 % si le pétrole s’était établit à 35 dollars ce qui aurait alors entraîné une progression du pouvoir d’achat pour les ménages de 1,5 %. Grâce à la « désinflation importée », la consommation compense donc, en partie, la diminution des exportations.

Mais ce n’est pas suffisant

En définitif les effets négatifs sur la croissance, matérialisés par la dégradation de la contribution du commerce à la croissance à laquelle il faut ajouter l’absence d’amélioration des termes de l’échange, l’emportent sur les effets positifs ayant attrait à la limitation de l’inflation.

En outre

Intéressons nous aux différences sur les conséquences d’un euro fort pour l’Allemagne, l’Italie et la France.

Conséquences asymétriques au sein de la zone euro

L’appréciation de l’euro n’a pas des conséquences symétriques au sein des pays de la zone.

La perte de croissance engendrée par l’appréciation de l’euro est d’autant plus contraignante qu’elle affecte de manière asymétrique les différentes économies de la zone euro. On remarque que la capacité de résistance des échanges extérieurs des grands pays de la zone euro se révèle hétérogène. Cette inégalité provient essentiellement des différences concernant l’orientation géographique des échanges et la spécialisation de la production propre à chaque pays. La réaction de chaque pays sera encore différenciée par l’importance occupée par les demandes externe et interne dans le soutien à la croissance. Nous prendrons 3 grands pays européens que sont la France, l’Allemagne et l’Italie pour illustrer nos propos.

Du point de vue de l’exportateur français l’économie allemande affiche une santé insolente. L’année 2004 est le plus mauvais millésime enregistré par le commerce extérieur français depuis le début du siècle. Ce constat est sensiblement le même pour l’Italie qui a observé un recul de ses exportations. Seul l’Allemagne affiche une performance excellente à l’export. La France et l’Italie semblent être à la peine pour profiter d’une reprise qui, même si elle reste fragile, a été indéniable en 2004. A contrario l’Allemagne s’en tire beaucoup mieux et ce, depuis même le début de l’appréciation de la monnaie unique. Entre 2000 et 2003, les exportations de biens ont progressé de 11.2 % pour l’Allemagne, alors qu’elles ont reculé de 5.7 % pour l’Italie et n’ont connu qu’une croissance modérée pour la France (+1.9 %). Les exportateurs allemands, par la bonne progression de la demande adressée à leur pays, ont bénéficié d’une croissance plus dynamique de leurs débouchés que leurs homologues italiens et surtout français.

L’Allemagne bénéficie sur d’une meilleure ouverture vers la Chine…

Si l’Allemagne connaît une plus grande demande adressée que la France c’est surtout dû à une meilleure orientation géographique de ses échanges. La France est davantage portée vers les pays de l’Asie hors Chine (4,9 % des exportations françaises) que l’Italie et l’Allemagne (3,7 %) et fait en plus preuve d’un manque d’audace certain en ne se risquant pas hors de sa zone d’influence historique que sont ses anciennes colonies et ses voisins de l’UEM qui sont en quasi stagnation économique. L’Allemagne se distingue par une plus grande ouverture vers la Chine et, comme l’Italie, vers les PECO. Or les importations de biens sont particulièrement dynamiques en Chine et dans les PECO où l’on a pu constater une croissance de leurs importations entre 2000 et 2003 respectivement de 85.3 % et 18.2 %. La plus grande ouverture allemande est d’ailleurs mise en avant par son tissu de PME, soit 200 000 entreprises qui sont au moins en partie tournées vers l’export. Ce chiffre n’étant que de 91 000 en France.

…Et s’appuie sur une spécialisation plus pertinente de sa production

La vigueur des demandes externes est également dépendante du type de spécialisation de l’appareil productif. Si l’Allemagne, la France et l’Italie ont sensiblement la même proportion d’exportations en biens intermédiaires, l’Allemagne apparaît plus spécialisée en biens d’équipement (33.2 % de ses exportations). Or ce type de biens est de manière générale peu sensible à une variation du taux de change.

A la vue de ces caractéristiques les produits allemands contribuent au rayonnement de leur industrie. Les pays en forte croissance tels que la Chine ou l’Inde sont très demandeurs en biens d’équipements donc la spécialisation germanique bénéficie doublement de l’ouverture vers ces zones à forte croissance. L’image de marque allemande est également un facteur permettant de rendre les produits encore moins substituables car le produit allemand est réputé être de meilleure qualité que le produit américain ou japonais. L’Italie est, quant à elle, spécialisée en biens de consommation, ce qui s’est avéré coûteux pour elle étant donné la plus grande sensibilité de la demande de ce type de produits aux variations de prix. L’appréciation de l’euro a donc pénalisée fortement les exportations de biens de consommation italiens, d’autant plus qu’ils sont de plus en plus sujets à la concurrence des pays asiatiques. La France, dont la spécialisation en biens de consommation est à mi-chemin entre celles de l’Allemagne et de l’Italie, est aussi fortement spécialisée en biens d’équipement. Mais la faiblesse de son ouverture vers les zones émergentes a nuit à sa demande adressée donc à ses exportations. On peut notamment faire remarquer que la France, sans tomber dans la caricature, souffre d’une image de producteur de luxe, ce qui ne tend pas à conditionner un comportement favorable des achats vers la France.

Deux politiques différentes sont adoptées par l’Allemagne et la France

Pour garder une bonne compétitivité prix à l’export, l’Allemagne s’appuie sur une politique de délocalisation débutée dans les années 90. Elle à délocalisé et continu de le faire à un rythme moins soutenu, afin de rencontrer des coûts salariaux plus favorable, ce qui lui permet de maintenir sa compétitivité prix. A l’inverse, on note que l’Italie a perdu des parts de marché du fait d’une inflation salariale plus soutenu, ce qui à nuit à sa compétitivité. On remarquera que cette politique menée par les allemands a conduit à un taux de chômage grandissant (environ 5 millions de chômeurs aujourd’hui), ce qui a pesée sur le revenus des ménages donc sur la consommation. Pour éviter les pertes de parts de marché, causées par l’appréciation de l’euro, à l’exportation et sur le marché intérieur deux possibilités existent : réduire les coûts ou faire preuve d’un comportement de marge. Ajuster ses coûts se traduit par un affaiblissement de la demande interne, ce qui est le cas en Allemagne, alors que jouer sur les marges affecte négativement la profitabilité des entreprises. La position des différents gouvernements français étant plutôt destinée à éviter trop de conflits sociaux, les entreprises françaises ont surtout cherché à comprimer leurs marges. Mais cette stratégie pouvant atteindre ses limites si l’appréciation de l’euro se poursuivait les entrepreneurs français ont dû relâcher les efforts de marge consentis. Cela explique que la compétitivité prix des produits manufacturés français ait régressée à un rythme de nouveau plus grand au premier semestre 2004. Par rapport aux 24 partenaires de l’OCDE, la compétitivité prix française à baisser pendant cette période de -1,7 % en moyenne semestrielle alors que les chiffres étaient de -3,7 % puis -1,5 % pour les deux semestre de 2003, les comportements de marge des entreprises tricolores agissant bénéfiquement courant 2003. Il est alors tout à fait normal de constater une stabilisation, toujours par rapport aux 24 pays de l’OCDE partenaires de le France, de la compétitivité coût de ces mêmes produits manufacturés de la France à la mi-2004 (+0,1 % au premier semestre 2004) tandis qu’elle était en chute en 2003 (-3,0 % au premier semestre). Au final le graphique ci-dessous nous montre bien que les compétitivités prix et coût des entreprises françaises ont baissé entre 2001 et 2004, sans descendre pour autant sous les niveaux datant de l’entrée en vigueur de l’euro en 1999.

La France s’est donc distinguée de l’Allemagne et aussi de l’Italie par le choix de favoriser le soutien à la croissance par une demande interne plus dynamique. La consommation des ménages était bien plus vigoureuse en France et ce malgré les anticipations des entrepreneurs qui ont adopté un comportement prudent en matière de salaire à cause du niveau de l’euro ne semblant pas vouloir faiblir.

En Allemagne, la demande interne ne prend pas le relais des exportations, la croissance est maintenue uniquement par le dynamisme de la demande externe.

L’évolution du pouvoir d’achat des ménages n’y est pas optimiste avec un taux d’imposition très élevé (42 % contre 27 % en France). Au troisième trimestre 2003, en l’espace de deux mois, les ventes au détail ont chuté de presque 6 %.

Face à l’atonie de la demande interne allemande ainsi que celle de l’Italie, l’économie française se trouve également pénalisée. En effet, en tant que grand exportateur à destination de l’Allemagne (premier partenaire) et de l’Italie, la France se voit encore désavantagée par son manque d’ouverture.

La demande adressée à la France régresse alors que celle adressée à l’Allemagne se développe

	Demande adressée	Exportations de biens (intra zone)	Exportations de biens (extra zone)
France	8,4	-5,5	-3,0
Allemagne	9,4	3,4	13,7

Malgré une seule et même monnaie il apparaît que la capacité à maîtriser les effets négatifs de l’euro reste propre à chaque pays, et de cet état de fait découle des orientations politiques qui peuvent alors être différentes.

La zone euro clairement handicapée

L’appréciation de la monnaie européenne apparaît clairement pénalisante pour la zone euro. Elle provoque une diminution de la contribution du commerce extérieur à la croissance et apporte une certaine stabilisation de l’inflation. La France s’est ainsi appuyée sur sa demande interne grâce à la limitation de la hausse des prix provenant de la désinflation importée. Devant la morosité de leur demande interne, l’Allemagne et l’Italie n’ont pu compter que sur leur demande externe pour soutenir leur croissance ; or du fait d’une spécialisation plus efficace et d’une orientation géographique des échanges plus judicieuse, le commerce extérieur allemand à été moins pénalisé par la hausse de la monnaie européenne ; il est évident que les différents pays de la zone ne sont pas armés de la même manière face à un choc externe tel qu’une appréciation de l’euro.

Conséquences pour les USA d’un taux de change USD EUR défavorable

Quelles sont les conséquences d’un euro fort et un dollar faible pour les USA ?

En 2004, si la zone euro n’aura connu qu’une croissance de son PIB de 2 %, les USA auront, eux, effectué une croissance de 4,8 % du PIB.

Leur politique expansionniste permet la croissance de la consommation

La croissance de la consommation américaine est également supérieure et ce n’est pas une croissance du revenu qui en est la cause. Les revenus d’emplois étaient en baisse en 2002 et 2003 alors que la consommation se maintenait à un niveau plus qu’acceptable. Même si on peut en partie l’attribuer à une épargne moribonde des ménages, ce sont surtout les mesures conduisant au déficit public qui ont financée la consommation US. En injectant près de 1000 milliards de dollars dans la machine économie grâce à une politique anti-cyclique Georges Bush a réussi à redonner confiance aux consommateurs américains. Sans les réductions fiscales accordées par le gouvernement, l’équilibre n’aurait pu être réalisé. L’évolution à la baisse du taux de change dollar / euro étant la contrepartie de cette politique anti-cyclique il n’y a qu’un pas à faire pour attribuer la croissance de la consommation aux Etats-Unis à la dépréciation du billet vert. Un pas d’autant plus important que la consommation a joué le rôle de principal moteur de l’activité américaine depuis 2001.

Mais le poids des déficits a fini par entraîner au cours de l’année 2004 une hausse de l’inflation portée par la chute du dollar qui provoque une augmentation du coût de l’énergie et des matières premières plus rapide outre atlantique.

Le meilleur niveau d’investissements aux USA est permis par la politique de la Fed

Grâce à des taux directeurs nettement inférieurs à ceux de la zone euro les investissements ont été plus importants outre atlantique. Alan Greenspan, patron de la Réserve Fédérale, a en effet orchestré 13 baisses de taux depuis la fin 2000 pour atteindre le taux jamais vu depuis 1958, à savoir 1 %, permettant ainsi de diffuser de la confiance. La différence des taux de la Fed et de la BCE explique en partie un niveau d’investissement plus important aux USA. En 2004, la plupart des entreprises américaines ont pu profiter du maintien des conditions financières favorables pour restructurer leur dette et leur bilan, et ainsi commencer à faire de nouveaux investissements en équipements et réembaucher du personnel.

Le cadeau fiscal de politique de Bush étant aussi tourné vers les entreprises il aura permis de relancer quelques peu les investissements.

Les exportations US ne bénéficient que peu du dollar faible

Les exportations américaines ne profitent pas du dollar faible comme on pourrait l’imaginer trop rapidement. Certes, en 2003, elles ne progressent pas en valeur mais augmentent tout de même en volume grâce à l’envolée des importations de la Chine. Mais ces exportations font partie du volume à destination des pays dont la monnaie est arrimée au dollar. Le faible cours du taux de change dollar / euro n’aura donc pas été le responsable de cette progression du nombre d’exportations américaines.

Les exportations ont été soutenues au premier semestre 2004 bien qu’elles auraient pu être supérieures du fait d’une bonne compétitivité prix et d’une forte demande mondiale envers les Etats-Unis notamment.

Le bilan (provisoire) de la dépréciation du dollar qui aurait dû défendre les parts de marchés à l’export tout comme à l’intérieur est mauvais. Et cela provient des élasticités à l’import et à l’export. Les importations ne faiblissent guère et la croissance induite des exportations reste modeste. En effet, l’élasticité-prix des importations et des exportations américaines est faible et l’élasticité-revenu des importations est plutôt forte.

Les déficits jumeaux américains étant finalement la source de l’activité américaine c’est donc la hausse de l’euro ainsi que l’action des banques centrales asiatiques qui ont permis la croissance aux USA.

Conséquences pour les pays asiatiques ?

Un euro fort par rapport au dollar, quelles conséquences pour les pays asiatiques ? la Chine, le Japon notamment.

Partant de leurs excédents commerciaux (30 milliards de dollars en 2002 pour la Chine) les banques centrales asiatiques achètent des titres publics américains qui viennent gonfler leurs réserves. Si elles interviennent tant sur le marché des changes c’est uniquement dans le but que leur monnaie ne s’apprécie pas. Avec une monnaie dont le change avec le dollar reste stable permet aux pays asiatiques de rester compétitifs. Les monnaies se retrouvent ainsi sous-évaluées. Au cours des années 2001, 2002 et 2003, la Banque Centrale du Japon a engrangé ainsi plus de 500 milliards de dollars de réserves, 330 milliards pour celle de Chine, 130 milliards pour celle de Corée du Sud et 80 milliards pour celle de l’Inde. Pour maintenir une paix sociale qui leur permet de rester au pouvoir, les dirigeants politiques asiatiques cherchent donc à maintenir par tous les moyens la parité de leurs monnaies par rapport au dollar.

La Chine doit continuer à acheter du Dollar

Depuis le début des années 80, la Chine a accru notablement son poids dans l’économie mondiale. En termes de PIB ce poids a été multiplié par 4. La croissance de la Chine est impressionnante, frôlant les deux chiffres. Ses importations et surtout ses exportations ont explosé. Le fait marquant de 2003 aura été l’affirmation de la Chine comme l’un des moteurs de l’économie mondiale que l’épidémie de SRAS aura à peine freinée, sa croissance s’établissant à 9,3%. Le développement de la Chine passant par des exportations de plus en plus dynamiques la stratégie d’intervention sur le marché des changes s’imposait. Et pour maintenir sa stratégie les sommes engagées doivent être de plus en plus énormes. Les réserves officielles de la Banque centrale chinoise ont été multipliées par trois entre 1999 et 2004.

L’an passé, le développement de ses importations a contribué pour 30 % à la progression du commerce mondial. Sa croissance, tirée par les investissements étrangers mais aussi domestiques, a entraîné dans son sillage les autres économies de l’Est asiatique. Elle a été impulsée par un accroissement massif de la formation de capital (+ 25 % en 2003). Les investissements directs étrangers ainsi que l’investissement en infrastructures et résidentiel ont été particulièrement dynamiques en 2003.

Entre 2001 et fin 2003, grâce à la sous-évaluation du yuan, plus d’une centaine de millions d’emplois ont été créés en Chine dans des entreprises industrielles alors que 3 millions d’emplois ont été supprimés aux Etats-Unis. Les malheurs des uns font le bonheur des autres. Les pauvres Chinois qui travaillent maintenant provoquent le mécontentement des riches Américains au chômage. Le jeu est subtil, car les chinois ont absolument besoin des investissements des entreprises américaines pour assurer une croissance de 20 % dans les zones qui leur sont ouvertes, et réciproquement, les entreprises des Etats-Unis réalisent souvent leurs bénéfices grâce à leur production en Chine. Les deux parties sont à la fois des adversaires et des partenaires.

La sous-évaluation du yuan permet de rendre très rentable la fabrication de produits industriels en Chine par rapport aux pays développés mais aussi par rapport à la fabrication dans les autres pays asiatiques dont les coûts de la main d’œuvre et la productivité sont comparables.

Globalement l’Asie du Sud-Est a vu son activité accélérer légèrement à partir d’un rythme de croissance déjà très soutenu; la croissance de la zone s’est établie à 7,0 % en 2003 après 6,1 % en 2002. Et le dynamisme de la demande chinoise y est pour beaucoup en élargissant les débouchés de leurs exportations. Face à l’ogre chinois les investissements en Asie sont restés atones, affectés par les délocalisations vers la Chine.

Autre grand pays asiatique, le Japon a subit et souffre pour maintenir le Yen à un niveau acceptable

Pour le Japon la nécessité de rester compétitif découle pour beaucoup de la stratégie monétaire chinoise. Une grande partie des exportations japonaises est en direction de la Chine. Et la demande chinoise est des plus vigoureuses depuis son adhésion à l’Organisation Mondiale du Commerce fin 2001. La croissance nippone a alors redémarrer grâce aux exportations qui sont soutenues par un taux de change yen / dollar compétitif. C’est par l’intervention sur le marché des changes de la banque centrale japonaise, la BoJ, adoptant une stratégie de suiveur, que le cours du yen a pu résister. Mais pour suivre la Chine les efforts ont dû être conséquents. En 2003 les variations des réserves de la BoJ dépassaient les 100 milliards de dollars. Les réserves officielles de la Banque du Japon ont été multipliées par quatre entre 1999 et 2004. Les dirigeants japonais sont d’autant plus enclins à défendre la parité du yen par rapport au dollar que le yuan n’est pas convertible. Il est défini arbitrairement par rapport au même dollar selon un cours fixe qui fait apparaître une sous-évaluation importante estimée à environ 10 % par rapport au dollar. Si le Yen était réévalué, les produits chinois seraient encore plus compétitifs au Japon, ce qui pousserait vers une déflation déjà présente au Japon.

En 1993 la part de l’export nippon à destination de la Chine était de 4,8 % alors qu’elle fut de 12,2 % en 2003. Sur la même période elles sont passées de 30 % à 24,6 % à destination des Etats-Unis. Entre 2002 et 2004 la demande adressée par la Chine a encore doublé. L’importance de plus en plus forte de la Chine dans le commerce extérieur japonais justifie nettement les interventions de la BoJ. Néanmoins il ne faut pas négliger la place tenue par les USA et donc l’effet positif pour le commerce extérieur d’une compétitivité maintenue par un yen ne se dépréciant pas face au dollar. On peut au passage signaler que l’arrimage du yen au dollar aura nuit à la zone euro dont les débouchés vers les USA mais surtout la Chine auront été encore plus concurrencé.

Les exportations japonaises ont donc pu progresser de 7,9 % en 2002 et de 10,1 % en 2003, 80 % des exportations supplémentaires partant vers l’Asie. Entre 2002 et 2003 la contribution des exportations à la croissance a été de 42 % et celle de l’investissement des entreprises de 39 %. En effet le dynamisme exceptionnel de la demande extérieure a incité les entreprises à investir à nouveau, d’autant que leur situation financière leur permet d’être mieux en mesure d’autofinancer leurs investissements.

Leurs investissements se sont donc inscrits en forte progression dès le second semestre 2002, contribuant pour plus de 80% à la croissance de la demande intérieure en 2003. La consommation des ménages ayant continué de soutenir l’activité, comme elle l’a d’ailleurs fait depuis le début de la décennie 1990, la croissance japonaise ne pouvait être que bonne. Elle s’est établit à 2,7 % en 2003.

Alors que le dollar se dépréciait par rapport à l’euro les efforts énormes déployés par la banque centrale du Japon auront permis au pays du soleil levant de connaître une croissance quasi inespérée. La croissance japonaise est d’ailleurs jugée au dessus de son potentiel depuis deux ans. Et certains économistes en profitent pour rappeler que l’histoire monétaire de ces dernières décennies a montrée que toutes les tentatives menées par les banques centrales pour contrer un mouvement puissant sur des marchés libres étaient vouées à l’échec. Le combat monétaire de la BoJ serait perdu d’avance. Il ne ferait que retarder inutilement les échéances en cherchant à différer les adaptations douloureuses mais nécessaires de l’économie japonaise. A y regarder les sommes toujours plus conséquentes qui sont nécessaires pour contenir le cours du yen à un niveau acceptable (plus de 100 yens pour 1 dollar), cela ressort plus que réaliste.

La hausse de l’euro vue depuis le Magreb

Le ressenti de l’économie marocaine

Les retombées des fluctuations de la parité euro / dollar ne se limitent pas aux grands pays du globe. Pour les partenaires commerciaux des pays européens tel que le Maroc il existe des effets certains de la hausse de la monnaie européenne. Comment l’économie marocaine ressent-elle la hausse de l’euro par rapport au dollar ?

Au niveau commercial, la dépréciation du dirham face à l’euro stimulerait la croissance des exportations marocaines vers les marchés européens, pourvu que la hausse de l’euro ne soit pas aussi forte au point de se traduire par un repli de l’activité économique de la zone. En revanche, la hausse se traduirait par un renchérissement des importations de biens libellées en euro qui constituent presque 55 % des importations globales du Maroc. Le caractère incompressible des importations et les difficultés d’opérer un réaménagement rapide des sources d’approvisionnement en réaction au renchérissement des biens importés en est donc d’autant plus préjudiciable. Au rayon des impacts bénéfiques on peut ajouter que l’affaiblissement du dirham par rapport à l’euro renforce la compétitivité du produit touristique du royaume, dont les principaux pays émetteurs relèvent de la zone euro, et stimulerait aussi les revenus de transfert effectués par les marocains résidents à l’étranger.

D’un autre côté la baisse du dollar expose l’économie marocaine à une concurrence accrue en Europe au profit des pays émergents dont la monnaie est rattachée au dollar. De plus elle subit une perte de compétitivité sur les marchés relevant de la zone dollar. Il ne faut cependant pas écarter l’effet positif de l’appréciation du dirham face au dollar qui contribue à alléger la facture énergétique.

Au terme de l’année 2003, la valeur totale des exportations marocaines (hors phosphates et dérivés) s’est repliés de 4,3 % tandis que les importations se sont accrues en valeur de 4 %, portées par la hausse des prix des biens d’équipements.

Pour ce qui est de la dette marocaine, la hausse de l’euro, compte tenu de son poids dans le portefeuille de la dette du royaume, l’alourdie. Toutefois la détente des conditions de financement fut opportune pour optimiser l’endettement extérieur grâce à des opérations de refinancement à des taux compétitifs. Et pour ce qui est du règlement partiel de la dette extérieure libellée en dollar les gains de change sont conséquents.

En septembre 2003, une étude de la Caisse des Dépôts et des Consignations avait simulé l’impact sur l’économie marocaine d’une nouvelle hausse de l’euro en 2004. Deux scénarios. Le premier prévoyant une parité euro/dollar de 1,35, soit une appréciation de 15 % par rapport au taux du moment qui était de 1,15. Le second prenait lui pour taux de change prévu 1,45$ pour 1 euro, soit 10 % d’appréciation supplémentaire.

L’impact de la hausse de l’euro sur l’économie marocaine y fut appréhendé à travers les effets occasionnés par le repli de la croissance de la zone euro sur la demande européenne adressée au Maroc et l’effet change sur la compétitivité des exportations marocaines et sur les finances publiques du Royaume.

Le scénario 1 irait de pair avec un repli de la demande européenne adressée au Maroc de 5 %. L’évolution du taux de change réduirait en termes réels de 1,9 % la croissance des exportations en 2004. Le resserrement de leurs débouchés extérieurs conduirait les entreprises à ajuster leur demande de facteur. L’emploi industriel reculerait alors de 0,2 %. Ne pouvant pas totalement absorber le renchérissement des coûts par des comportements de marges ou en jouant sur les salaires la révision des perspectives de production amènerait les entreprises à réduire leurs importations de 0,5 %. Le ralentissement de l’activité et le chômage additionnel pèseraient sur la consommation des ménages qui se replierait de 0,1 % en 2004. S’agissant de l’impact sur les finances publiques, il serait toutefois limité. Le solde budgétaire ne s’aggraverait que de 0,2 % du PIB en 2004. De même, le compte courant de la balance des paiements devrait se replier de 0,2 % du PIB. Au total, en écart par rapport au scénario tendanciel qui lui ne fait état d’une telle hausse de l’euro devant le dollar, le rythme de croissance du PIB réel serait en recul de 0,2 point en 2004.

Simulations d’impacts sur l’économie marocaine d’une nouvelle appréciation de l’euro par rapport au dollar réalisées en 2003 pour l’année 2004.

2004	Scénario 1 : 1,35$	Scénario 2 : 1,45$
PIB réel	-0,2 %	-0,8 %
Solde courant	-0,2 % du PIB	-0,7 % du PIB
Solde budgétaire	-0,2 % du PIB	-0,3 % du PIB
Inflation	-0,1 %	-0,1 %
Taux de chômage	+0,1 %	+0,4 %

Comme nous l’indique le tableau les résultats s’aggraveraient pour l’économie marocaine dans le cas d’un euro établit à 1,45$. La baisse de la demande étrangère adressée au Maroc serait là estimée à 10 %.

Le taux de change euro / dollar s’étant établit à environ 1,35$ en décembre 2004 c’est le scénario 1 qui a pu se produire. Un mouvement de délocalisation des industries européennes, pour rester compétitives, vers les économies émergentes est à craindre pour le Maroc. Les pays d’Asie seraient mieux placés de part leur monnaie arrimée au dollar pour profiter de ce mouvement. Le Maroc a ainsi pris conscience de la nécessité de plus coopérer avec la zone euro en matière de politique monétaire, leur proximité à l’Europe étant un atout à utiliser. Afin de mieux faire face à un choc exogène tel que l’évolution du taux de change le Maroc devra faire en sorte de plus favoriser sa demande intérieure mais aussi de diversifier ses relations de partenariats avec l’étranger pour élargir les débouchés extérieurs de ses entreprises et leur permettre de s’affranchir des effets liés au retournement conjoncturel.

Cas particulier des pays dont la monnaie est le Franc CFA

Pour certains pays il existe une parité fixe de leur monnaie avec l’euro. C’est le cas des pays dont la monnaie est le Franc CFA qui avait autrefois un taux de change fixe avec le Franc français. Cette fixité a été maintenue lors du passage à l’euro et l’appréciation de la monnaie unique depuis 2001 nous fait nous interroger, en prenant pour exemple le Cameroun, sur les conséquences pour ces pays.

Pour le Cameroun, le Franc CFA arrimé à l’euro lui apporte du positif et du négatif.

Pour le Cameroun, 1 euro est fixé à 655,957 F CFA. Et en décembre 2004, date à laquelle 1 euro s’établissait à 1,35 dollar, le taux de change flottant était alors de 1 dollar pour environ 513 F CFA. Pour un pays essentiellement exportateurs de matières premières en euro (banane, bois, etc.) et en dollar (pétrole brut, cacao, café, coton, etc.) et importateurs de biens manufacturés, une question se pose : l’appréciation de l’euro est-elle positive ? Il faut en évaluer l’impact sur les recettes des exportations, les dépenses en importations mais aussi les conséquences sur le remboursement de la dette extérieure.

Jean-Félix Mamalepot, gouverneur de la banque centrale locale, la BEAC, tente de répondre à cette question. Pour lui, la flambée des prix du baril de pétrole n’est que théorique du fait de la faiblesse du dollar, monnaie dans laquelle ils sont libellés. Il passe rapidement sur l’avantage à l’importation de biens d’équipements payés en dollars. Pour ce qui est des exportations en euro à destination de la zone euro, l’impact est bien entendu nul. Le ressenti est surtout négatif puisque depuis « la zone franc » c’est avant tout la perte concernant les produits vendus à l’extérieure en dollar qui retient l’attention.

Afin de prévenir des fluctuations de change ces pays bénéficient de la garantie de change. C’est un mécanisme qui existe ici entre le Trésor français et la BEAC, selon lequel si la monnaie d’ancrage (franc français et ensuite euro) s’oriente dans une direction donnée, se déprécie par exemple par rapport aux droits de tirages spéciaux (DTS), entraînant ainsi le F CFA dans ce sillage, le Cameroun subit une perte. Il faut dans ces conditions que leur partenaire, la France, leur verse une compensation. Quand en revanche, la monnaie d’ancrage s’apprécie comme c’est le cas maintenant, entraînant aussi le Cameroun dans cette voie, le F CFA s’appréciant par rapport aux DTS, les calculs se font au jour le jour.  Dans le cas où l’euro s’apprécie, c’est la BEAC qui est redevable vis-à-vis de la France. Avec cette différence que le décompte de la redevance à verser au Trésor français n’est pas effectivement effectué mais gardé dans une comptabilité auxiliaire et sert pour les mauvais jours.

La garantie de change ne leur rapporte rien dans le contexte actuel, les exportations en dollars sont moins rentables mais pour le Cameroun, outre l’effet positif qu’est la diminution de la valeur des importations, il ne faut pas oublier le remboursement de la dette (en dollar) qui est facilité par un euro fort. Faire un bilan devient difficile et l’on peut simplement affirmer que l’appréciation de l’euro apporte du bon et du mauvais aux pays tel que le Cameroun.

Les conséquences sont globales

Le taux de change est donc bien un élément déterminant pour l’ensemble des pays du globe. Les pays plus pauvres ressentent directement ou indirectement les effets sur les principaux concernés que sont les zones euro et dollar. L’industrie de la zone euro a souffert de la hausse de sa monnaie alors que les économies asiatiques ont du beaucoup s’investir pour maintenir leur change en dollar et ainsi reporter l’effort sur l’euro. L’enjeu principal étant pour tous d’être compétitif dans le commerce extérieur. Au final les USA se servent des autres économies pour financer leur propre croissance sans leur demander leur accord.

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